TDI：重要的二异氰酸酯，进入壁垒较高

TDI是重要的二异氰酸酯，主用于海绵、涂料、胶粘剂等。常通过光气法生产，生产过程中涉及爆炸品和剧毒品，行业进入壁垒较高。光气化反应难以控制，控制良好与否，设备如何选型，会影响 TDI的原材料单耗和成本差异。这使得龙头公司比中小企业存在较强的成本优势。

TDI复盘：无惧景气波动，国产化突进，格局优化

【资料图】

我国自1999年开始大规模生产TDI，至今已有24年历史，可分为四个阶段：

1999-2010：蹒跚起步，快速发展。1999年沧州大化开始规模化生产TDI，我国TDI工业蹒跚起步，多套 TDI装置陆续开建。2003年后，在中国TDI需求高速增长、海外TDI生产面临环保压力、国内反倾销政策保护三者合力下，行业景气高，全球TDI产能向中国高速转移。2010年国内TDI产能达到76万吨/年，我国成为全球TDI第一大生产国。

2011-2015：剧烈竞争，缓慢消化。TDI 行业产能投放过多，供给过剩，行业竞争加剧，景气下行。2011-2015 年间中国经济稳步发展，内需增长，过剩的产能逐步被消化。

2016-2019：快速扩产，龙头争霸。国内过剩的TDI 产能已基本消化完毕，行业供需重新平衡，景气上行。恰逢海外装置永久退出，科思创德国、巴斯夫德国相继意外停产，TDI价格暴涨，接近历史高位。万华化学等巨头跑步入场扩建产能，大量产能于2018年中投产，开启了激烈竞争的龙头争霸阶段，行业景气再次下行。

2020~至今：格局初定，有序竞争。2020 年 3 月，万华化学收购东南电化，TDI 行业进人有序竞争阶段。有序竞争中企业根据对市场的认知理性生产，行业波动性降低。2023年万华化学收购烟台巨力23万吨/年产能，并将万华福建产能扩充至25万吨/年，万华化学全球 TDI 市场占有率（按产能计）由 19.6%提升至 31.4%，供给格局进一步改善。

景气归因：供需格局主导景气方向，意外事件影响明显

TDI价格周期性变化方向主要由供需格局主导，在“供不应求-价格上涨-大幅扩建-产能过剩-价格下跌-产能消化”的历史周期中循环往复；意外停产也是影响价格的重要变量，纵观 2006 年以来 TDI 价格变化情况，几乎每一次 TDI 价格突涨背后均存在导致某装置停产的意外事件。

展望未来，TDI行业景气度有望长期维持在健康水平。TDI行业供给端由万华化学、巴斯夫、科思创三巨头主导（2023E国内 CR3 达 80%，全球 CR3 达 70%），三巨头单套装置产能大、技术水平高，行业可按市场需求理性生产，供给端趋稳。TDI 内需渐趋稳定，出口稳步提升，行业供需格局向好。整体看，TDI 行业景气度有望长期维持在健康水平。

投资建议：看好格局优化的 TDI 龙头万华化学

万华化学是国内化工标杆型企业，MDI、TDI 龙头地位稳固，石化项目稳定运行，多点开花的化工新材料盈利能力十足。公司业绩稳固，成长性十足，将逐步成长为全球综合性化工龙头。

现阶段万华化学是 TDI 行业全球龙头，有望在全球 TDI 行业稳步发展过程中充分受益。

风险提示1、其他国家对我国TDI反倾销；2、下游软体家具需求复苏持续不及预期；3、地缘政治关系影响 TDI 出口；4、安全事故风险。